Gevolgen balansrecessie

Er is een groeiend aantal publicaties dat erop duidt dat vele landen wereldwijd in een balansrecessie zitten, of op zijn minst delen van economiën balansproblemen hebben. In dit kader is het onder andere aardig het rapport van het McKinsey Global Institute te lezen. In landen als Spanje, VS, Japan, Ierland, VK, Zuid-Korea, Canada zijn schulden bij huishoudens erg hoog. Gevolg is dat private partijen bij de huidige onzekerheid over hun financiële toekomst harder bezig zijn met het aflossen van schulden dan met nieuwe investeringen. Om in dit klimaat hard te bezuinigen zal meer pijn doen dan noodzakelijk en is onverstandig. Kijk in dit kader ook eens naar de blogs van de chief economist van het IMF Blanchard.

Het is niet dat ik denk dat er niet bezuinigd moet worden. De ontwikkelng van overheidsschulden is beangstigend. In dit kader schetst het artikel van de BIS "The future of public debt: projections and implications" een aardig vervelend plaatje. We zullen dus echt iets moeten gaan doen aan het tempo waarin de overheidschuld oploopt. Ik denk echter dat we serieus moeten kijken of de opbrengsten van een hogere productie nu door overheidsstimulering een hoger rendement oplevert dan de toekomstige kosten van de staatsschuld. Alternatief is dat we nu te snel het broze herstel, waarin de private sector in westerse landen überhaupt nog geen deelneemt, de nek omdraaien. Leuke boodschap is het niet. Maar de private sector moet herstellen van excessieve schulden. De overheid moet dit gat helaas opvullen. Hiervoor gaan we een hoge prijs betalen in de vorm van hogere staatsschulden die later moeten worden afbetaald en waarover we rente verschuldigd zijn.

Figuur: Rente tov nationale inkomen volgens BIS

Maar laten we de kosten voor de toekomst niet onnodig hoog maken door dezelfde fouten te maken als Japan in de jaren 90, door te vroeg te stoppen met stimuleren.

Investeringen nog steeds ver onder oude niveau's

Waarmee ik overigens niet wil zeggen dat het onlogisch is. Er nu eenmaal een fundamentele heroriëntatie over toekomstige groei en risico's geweest. Dus het zou niet logisch zijn om weer snel op oude niveau te zitten na de klap van 2008-2009

Schuldencrisis

Uitsplitsing economische groei VS

Risicospreiding in de financiële sector

Dat financiële markten misschien niet zo efficiënt zijn als sommige economen beweren is al bijna geen twistpunt meer. Dat risicomodellen niet goed functioneren weten we sinds het debacle met de sub-primeleningen ook. Risico modellen worden echter nog steeds erg veel gebruikt. Wat ik me nu afvraag is het volgende. Mede door de crisis zien we een verdere concentratie in de financiële sector. Hierin komt ook geen verandering door regelgeving, althans zo ziet het er nu niet uit. De grootste 10 financiële instellingen ter wereld bezaten gezamenlijk in 2000 meer dan 70% van alle assets die verhandeld worden. Wat is nu het effect van de verdere concentratie op de financiële stabiliteit? En hoe kan met zo weinig spelers, die ook bijna allemaal dezelfde handelsmethode hanteren, nu efficiënt risico's gespreid worden? Het antwoord weet ik ook niet, maar dit zal t.z.t. zeker weer problemen opleveren.

Begrotingstekort VS

Afgelopen week bezocht ik verschillende plaatsen in de VS en had ik leuke discussies over de politieke situatie en de economie. Een opvallend puntje waar ik onder andere bij Pimco en de Conference Board op werd gewezen was dat de prognoses voor het begrotingstekort door de economische adviseurs van Obama erg optimistisch zijn (eerder wees de economist hier ook al op). De administratie rekent met een economische groei van 4% vanaf ik dacht 2014. Het Congressional Budget Office, dat het congres van info voorziet rekent met 2,5% economische groei. Zie hier weer een mooie bron van spanning. Wie heeft nu waarschijnlijk gelijk? Wel nu, geen van beide denk ik. De gemiddelde groei van de VS ligt op 2,3%, een goede analyse van Pimco zet de voorspellingen voor komende jaren op 1-2%. Dat laatste lijkt mij meest plausibel. We zullen zien.

De koekjestrommel van ome Ben

Toen ik nog op de middelbare school zat mocht ik als ik thuis kwam altijd een stroopwafel pakken uit de grote koekjestrommel in de antieke kast. Ook Ben Bernanke heeft zo'n koekjestrommel, sterker nog een hele grote waaruit de banken in de VS al heel lang heel veel mogen pakken. De banken kregen rentebiscuit, de rente ging tussen augustus 2007 en december 2008 van 5,25% naar 0,25%. De banken en economie kregen opkoopwafels, de FED heeft "slechte hypotheekschulden opgekocht en deed aan kwantitatieve verruiming door het rechtstreeks opkopen van langlopende overheidschulden. De banken kregen kortingskoekjes, wat zoveel wil zeggen dat banken onder het discount window van de FED voor een prikje geld bij de FED konden lenen (zodat ze dat niet van elkaar hoeven te doen). Al dit lekkers moet natuurlijk een keer op houden, en dat heeft Ben Bernanke deze week ook gezegd. Maar ome Ben was niet erg streng, het zou pas "op enig moment"gebeuren, wat in de praktijk nog wel een paar maanden dikke winsten voor de banken zal betekenen.

Overlevingskansen van een monetaire unie

Waarom daalt de euro zo hard en wat is al die paniek over de schulden van Griekenland, Spanje en Portugal? Immers, die oplopende rente werk disciplinerend voor de landen in kwestie, die moeten wegens de hogere premies meer betalen voor hun leningen en worden daardoor extra geprikkeld orde op zaken te stellen. Dat klopt natuurlijk en hopelijk werkt het ook zo. Er is echter ook wat historisch materiaal over monetaire unies voor handen.

1) De scandinavische muntunie redde het van 1873-1920
2) De duitse monetaire unie redde het van 1857-1914
3) Monetaire unie van de Sovjet-Unie redde het ook niet.

Kortom, om met Helmut Kohl te spreken "De recente geschiedenis leert ons dat het idee om een economische en monetaire unie overeind te houden zonder politieke unie, een dwaling is." Nu maar hopen dat Helmut het verkeerd had. En de landen langs Europa's randen tijdig orde op zaken weten te stellen.

Hoe lang zou dat nog goed gaan?

Zie hieronder de spreads op 10 jarige overheidsobligaties. Duitsland is de benchmark.

Political Risk Map AON

AON presenteert elk jaar een political risk map. Deze studie geeft aan wat de grootste risico's zijn voor investeerders en dus, waar je als investeerder op moet letten. Conclusies van het onderzoek over 2009 worden beïnvloed door de economische crisis. Het werd in 2009 riskanter om te investeren, "de wereld werd onveiliger en in stabieler door de crisis".

Acht landen zijn opgewaardeerd naar een lager risiconiveau: Albanië, Myanmar/Birma, Colombia, Zuid-Afrika, Sri Lanka, Oost-Timor, Vanuatu (eilandengroep in de Stille Oceaan), Vietnam en de Speciale Bestuurlijke Regio Hongkong van de Volksrepubliek China.

Achttien landen kenden omstandigheden die juist hebben geleid tot een verhoging van het risiconiveau: Algerije, Argentinië, El Salvador, Equatoriaal-Guinea, Ghana, Honduras, Kazachstan, Letland, Madagaskar, Mauritanië, de Filippijnen, Porto Rico, de Seychellen, Sudan, de Verenigde Arabische Emiraten, Oekraïne, Venezuela en Jemen.

Voor landen als Argentinië en Letland kwam de down grade door de staat van de overheidsfinanciën en door de onrust die de harde ingrepen in die nodig zijn om die financiën weer op orde te brengen.

Verder werden de spanningen rond voldoende drinkwater en voedsel voor de toekomst aangekaart. Misschien allemaal niet nieuw, maar wel erg informatie, zeker door de plaatjes.

Reclame

Het is bij hoge uitzondering, maar ik ga een beetje reclame maken voor een boek dat morgen (maandag 1 feb) uitkomt. Het gaat om "On the brínk". De memoires van Herny paulson. Wellicht valt het boek wat tegen, dat kan natuurlijk. Maar het is zowiezo de moeite waar wegens het inside perspectief vanuit de het crisiscentrum van de financiële crisis. Hoe verging het rond de val van Lehman? Waarom heeft Barclays Lehman niet overgenomen, terwijl dit de enige kandidaat was en garanties werden gegeven rond de waarde van de Lehman activa. En vast nog vele andere fascinerende perspectieven. Kortom, lezen dus.

Balansherstel en de economie: ook IMF en Mc Kinsey pikken het op

Dominique Strauss-Kahn sprak in sombere woorden over de wereldeconomie (klik hier). Veel van wat hij zegt lijkt te duiden op geloof in een balansrecessie. Volgens Strauss-Kahn zal het proces van balansherstel bepalend zijn voor voor het verdere verloop van het economische herstel, lees het herstel van de vraagzijde van de economie. Daarbij heeft hij eerder al aangegeven dat het oude groeimodel, veel consumptie in het Westen gefinancierd door het Oosten, dood is. We leven in een wereld die nog het meeste lijkt op Japan in de jaren '90. Kortom sombere woorden in deze tijden waar de meeste zoveel lichtpuntjes zien.

Ook de commerciële adviestak begint de balansrecessie te omarmen. In het rapport "Debt and deleveraging: The global credit bubble and its economic consequences" verzamelen de McKinsey jongens gegevens over schulden en leverage bij huishoudens, bedrijven, commercieel vastgoed en overheden. McKinsey stelt dat grote financiële crises bijna altijd gevolgd worden door een periode van delevarageing, waarbij de schulden gemiddeld met 25% worden gereduceerd. Gevolgen zijn enkele jaren van zeer magere economische ontwikkelingen. Verder stelt McKinsey dat data over leverage moeilijkverkrijgbaar en imperfect zijn. Maar daar waren Jan-Hein en ik al achter gekomen toen wij ons artikel voor het kwartaaltijdschrift economie vorig voorjaar schreven.

Problemen grondstoffenmarkten

Er is de laatste tijd weer wat aandacht voor de zogenaamde zeldzame aardmetalen. En wat blijkt, er is een tekort aan, overheden wereldwijd verstoren de markt, en de markt zelf lijkt geen rekening te willen houden met toekomstige tekorten. Dit laatste mede omdat het bedrijf wat als eerste zou gaan piepen over tekorten aan zeldzame aardmetalen voor hun productieproces belangrijke concurrentiegevoelige informatie vrijgeeft, waardoor zijn inkoopposities zullen verslechteren en wellicht zelfs zijn marktaandeel ziet verminderen (voorwaarde dat het onzekerheid bij de eindgebruiker losmaakt). Dit lijkt mij een typisch voorbeeld van een prisoners dillemma. Uiteindelijk wint geen van de producenten (en komen de kosten bij de maatschappij neer).

Zeepbel economie

Het moeilijke van het lezen van waarderingen van bezit is dat we gemiddeld, efficiënte markthypothese ten spijt, geen inzicht hebben in een reële waardering. Dit is op geen enkele wijze een originele gedachte van mijzelf. Keynes schreef al"It is the nature of organized investment markets, under the influence of purchasers largely ignorant of what they are buying and of speculators who are more concerned with forecasting the next shift of market sentiment than with a reasonable estimate of the future yield of capital assets, that, when disillusion falls upon a over-optimistic and over-bought market, it should fall with sudden and even catastrophic force." De waarderingen van bellegingsproducten worden dus grotendeels bepaald door rationeel kuddengedrag. Ik noem het rationeel, omdat het mee gaan in de hype zeer winstgevend is als je er goed in bent. Het werkelijk goed waarderen van beleggingsproducten is dit niet persé.

Dat gezegd hebbende, als we kijken naar de huidige aandelenprijzen en huizenprijzen zijn die historisch gezien nog steeds vrij hoog. Koerswinstverhoudingen liggen nog steeds 50% boven hun lange termijn gemiddelde (bron: Smithers &Co). Dividendrendementen liggen rond de 2% op Wall Street daar waar dit historisch rond de 4,5% ligt. Huizenprijzen in het VK, Frankrijk, Spanje en Australië liggen ook nog steeds zo'n 30% tot 50% boven historische gemiddelde (zie ook onderstaande plaatje uit de economist).

Maar goed dit is allemaal niet erg winstgevende kennis zolang de zeepbel verder opblaast.

Economie VS nog geen feestje

Deze week toch weer wat tekenen dat duurzaam herstel van de economie van de VS nog geen feit is. Tegen de verwachtingen in loopt de werkloosheid weer op, in december verloren 84000 personen hun baan. Nu zijn dat soort cijfers notoire voor hun bijstellingen. Deze cijfers tonen toch weer dat ondanks forse overheidsstimulering de economische motor nog niet lekker draait.

Tweede teken dat de economie van de VS de weg naar herstel niet heeft gevonden zijn de spectaculaire afname van de consumenten schulden. Zo'n 70% van de economie in de VS is afhankelijk van de consument. De historisch grootste daling van het consumentenkrediet van $17,5 miljard in een maand (november) zal ongetwijfeld gevoeld worden.

Balance sheet recession, een stock taking

Toen ik een paar dagen geleden balance sheet recession op google opzocht viel mij al op dat het onderwerp veel meer hits genereerde dan toen ik dit in januari 2009 deed. Het aantal relevante hits was met de eerste pagina toch wel doorlopen. Nu is er een veelvoud aan hits beschikbaar en ook de meer main stream analyse begint het op te pikken. In dit kader hier een link naar een interview dat Bloomberg recent had met de grondlegger van het begrip balance sheet recession.

Verder vind je hier, hier, hier en hier een aantal van mijn eerdere blogs over het onderwerp balance sheet recession.

Flow of Funds data VS

De flow of funds data in de VS (een statistiek van de Fed) laten een verdere deleverage van de private sector zien. De uitstaande leningen van de banken in de VS daalde in het derde kwartaal met $417 miljard. Tegelijk zien we een sterke toename van de schulden door de publieke sector. Het is dus eigenlijk precies zoals Minsky voorspelde dat dit type recessies, die vooraf worden gegaan door het bartsten van een zeepbel, zouden verlopen. De klappen van het financiële systeem waarin te veel schulden/ een te hoge leverage is opgebouwd, worden opgevangen voor "big government". Oftewel het te veel aan private schulden wordt in tijden van crisis door de overheid overgenomen.

Balance sheet recession

Eerder dit jaar (april) tijdens een bijeenkomst met Koo over balance sheet recessions wilde Han de Jong er nog niet erg aan dat we wellicht in een balance sheet recession zaten. Althans niet voor Nederland, mischien wel in de VS.

Kennelijk is de misschien voor de VS komen te vervallen in de loop van het jaar gegeven de zinnen die ik uit het weekly macro comment van de ABN Amro kopieer:
" Uit de flow-of-funds-cijfers blijkt dat de schuldenlast in de VS blijft dalen. Deze crisis wordt wel een balance-sheet recession genoemd omdat de recessie begon toen enorme vermogensverliezen zorgden voor sterk teruglopende bestedingen. Het weer op orde brengen van de balans (met
name van banken en gezinnen) is de grondoorzaak van de huidige recessie."

Rest van het weekly comment is hier te vinden.

De publicaties van dit jaar

Het is een aardige vangst eigenlijk. 4 keer in de ESB, 1 keer het kwartaalschrift economie en 1 keer in new frontiers of economic diplomacy. Ik zet ze ter afronding van het jaar eens bij elkaar.

Nieuwe tool op deze blog

Links op de blog treffen jullie de nieuwste tool op deze blog. Speciaal voor de speurders: op trefwoord deze blog doorzoeken. ik zou zeggen test het eens uit. mij beviel de functie prima.

Crisis bij individue begint pas net

Toen de macro economische berichten negatiever werden bleven de Nederlandse consumenten eerst nog stevig geld uitgeven. Door de tsunami aan negatieve berichtgeving hielden consumenten later de hand meer op de knip. Vooral waar het duurzame goederen betreft ging de portefeuille op slot, tot en met de dag van vandaag.

Echter, daar waar de Nederlandse consument vorig jaar nog "los ging" op de uitgaven voor kerst en sinterklaas lijkt men dit jaar wat voorzichtiger. Onderzoek van TNS NIPO wijst erop dat huishoudens van plan zijn de feestdagen goedkoper door te brengen dan vorig jaar. Ruim een kwart (27%) schroeft de decemberuitgaven terug, terwijl zes op de tien (62%) de bestedingen op peil houdt. Een op de tien (10%) huishoudens geeft juist meer geld uit dan vorig jaar. Per saldo lopen de bestedingen terug.

Een beetje spaarzaamheid is helemaal niet verkeerd. Wat dat betreft stemt de TNS enquete mij helemaal niet somber. Het is echter wel het zoveelste teken dat het economisch herstel op zijn best broos is.

De koers van de dollar

Vandaag hadden wij een interne presentatie over de dollarkoers. Geen opmerkelijke conclusies. Wel grappig beeldmateriaal.

Nu gratis: beleggingsadvies van DNB

Misschien komt het door alle kritiek op het handelen van de afgelopen tijd maar het is toch opmerkelijk. Kennelijk geeft DNB nu ook beleggingsadvies. Zie hiervoor de laatste regels in onderstaande bericht.

Balance sheet recessions

In april van dit jaar was richard koo in hetland en sprak ik met hem over balance sheets recessions. Toen zag de wereld er somber uit. Iedereen was geschokt door de scherpte van de recessie en probeerde te begrijpen wat er aan de hand was. Het scenario dat Koo schets, waarin mensen door te veel schuld en dalende waarde van bezittingen als een gek schulden gaan afbetalen, leek de gebeurtenissen vrij goed te verklaren. Zijn theorie was gebaseerd op zijn ervaringen in Japan na barsten van de vastgoedbubbel aldaar.

Koo was deze week weer in het land en hij was zo vriendelijk om wat plaatsen te laten reserveren voor "zijn vrienden van de overheid" tijdens zijn laatste lezing van zijn road show. Ook presenteerde hij een geupdate versie van zijn boek "The holy grail of macro economics, lessons from japans great recession".

Paar interessante observaties.

1) De sprong in Amerikaanse savings is zo groot dat Amerika helemaal niet meer afhankelijk hoeft te zijn van de Chinezen voor financiering van hun tekort. Sinds eind 2006/ begin 2007 zijn de Amerikaanse besparingen ten opzichte van het BBP met 8,9 procentpunt gestegen. Bijna net zoveel als het begrotingstekort.

2) Amerikaanse huizenmarkt is behale het onder segment nog helemaal niet gestabiliseerd. Ondersegment is alleen stabiel bij de gratie van een $8000 koopsubsisie voor first time buyers.

3) Waar in een normale recessie rekening wordt gehouden met een vertraging van 6mnd tot 1 jaar voordat monetair beleid effectief is zien we nu na 2 jaar sinds de eerste renteverlagingen in de VS nog steeds nauwelijks effect van deze verlagingen.

Beeldend: verdeeldheid in de EU

If you play word association, it turns out that for many French classroom, the polar opposite of "competition" is "solidarity". For Anglo-Saxon liberals the instinctive oposite of "competition" is "monopoly". See here the problems of the EU.