Waar zien we de risico's terug?

Keynes versus Hayek

De Keynes versus Hayek rap, inhoudelijk nog kloppend ook, over de boom-bustcycle. Grappig.
http://www.youtube.com/watch?v=fifDL3Shbi0&feature=related

Bedrijfswinsten 2010 & 2011

Het IBES (Institutional Brokers' Estimate System) verzamelt sinds 1987 op mondiaal niveau, voor 45.000 bedrijven in 70 markten de prognoses over de winstverwachting van bedrijven. In de ruim 20 jaar bleek dat in 8 van de 10 gevallen de prognoses te positief waren. Nu voorspellen ze een gemiddelde groei van bedrijfswinsten in 2010 met meer dan 30% en in 2011 met nog eens ruim 20%. Je kan er vergif op innemen dat deze voorspellingen bij die 80% te optimistische voorspellingen gaat horen (vooral voor 2011). Waarom? Belangrijke drijvende factoren achter sterke bedrijfswinsten/ afzetgroei vallen weg de komende jaren zoals: dalende balstingsdruk, consumptie van overwaarde eigen huis, dalende financieringskosten om er maar eens een paar te noemen.

Realistisch versus behoedzaam scenario

Deze week zijn de heroverwegingswerkgroepen met mogelijke bezuinigingsopties gekomen. Lijvige werkjes, alles bij elkaar zo'n 1000 pagina's. De eerste stroom aan kritiek is al losgekomen. Ik ga me daar verder niet aan wagen. Een feit is echter dat als aan het begin van de kabinetsperiode voor het behoedzame groeiscenario was gekozen voor het opstellen van de kabinetsplannen in plaats van het realistische scenario, we nu structureel 6 miljard minder bezuinigingsopgave hadden gehad. M.a.w. de bezuinigingsopgave was 1/3e kleiner geweest.

Sommige cijfers blijven leuk

In januari 2008 waren er wereldwijd 12 bedrijven met een tripple A rating. Tegelijk waren er 64000 triple A rated "structured finance products". Of de kapitaalmarkten waren wel extreem efficiënt is het distribueren van risico's naar de juiste partijen. Of je kan je afvragen waarom er niet wat meer mensen achterdochtig werden/ vraagtekens zette bij de kwaliteit van het functioneren van de kapitaalmarkten.

Offshoring van banen uit Nederland

Met Désirée van Gorp van Nyenrode deden we een onderzoek naar de offshoring patronen van Nederlandse bedrijven en hun intenties. Veel leuke resultaten, maar wat in het oog sprong van de media was vooral dat ook hoger opgeleide/beter betaalde werknemers geraakt worden. 38% van de verdwenen banen hadden een boven modaal inkomen. Aardig om het beeld eens te ontkrachten dat het vooral laag geschoolde werknemers zou treffen. Het plaatje klopt aardig met wat Bhagwati en Blinder er recenter over schreven. Verder leuk, een vrij groot aantal bedrijven zegt ook weer activiteiten terug te halen (17%). Het verplaatsen van activiteiten blijkt toch een lastiger spelletje dan gedacht voor vrij veel bedrijven.

Straus Kahn, tsja

IMF topman Straus Kahn zei in Boekarest: "Als de Europeanen niet snel reageren, zal binnen tien of twintig jaar de wedstrijd gespeeld worden tussen de VS en Azië en zal Europa aan de kant blijven''. Dit alles naar aanleiding van het Europees optreden rond Griekenland.

Waar zagen wij dit eerder?

De aandacht voor schuldposities van private bedrijven en staten neemt sterk toe de laatste tijd. Eerder schreef ik op deze blog over de balansrecessie waarbij de waarde van de schulden groter zijn dan de waarde van het bedrijf. Gevolg hiervan zelf mar lage rente lenen die bedrijven niets extra, investeren iets etc. Primaire proces wordt schuldaflossing. Een steeds grotere groep beleggers en economen erkent het bestaan van dit risico/probleem. In dat kader even dit geluid uit "de markt": Rolf Nuijens, director bij de Intermediate Capital Group, een van de leidende schuldbeleggers in Europa, denkt dat bedrijven die met een hoge schuld zijn opgezadeld straks van hun banken en hun private-equityeigenaren ook geen kapitaal meer krijgen voor investeringen. Dit omdat de schuld in veel gevallen hoger is dan de waarde van het bedrijf.

Dan nog antwoord op de vraag waar zagen wij dit eerder: Japan jaren '90 en op grote schaal.

Beter laat dan nooit

Al een tijdje had ik wat info over de groei in Nederland en Duitsland en het belang van met name China voor de groeicijfers die er nu geschreven worden. Ik kwam er alleen niet aan toe het te posten. Simpel gezegd komt het eropneer dat Nederland en Duitsland het laatste kwartaal 2009 nog in de krimp hadden gezeten zonder de Chinezen. Dit is knap omdat het aandeel van China (of Azië in de breedte) in de export van Duitsland en Nederland relatief beperkt is, zo rond de 10%. Het zegt dus veel over de sterkte van de economische groei in Azië op dit moment. De uitvoer naar die regio lag afgelopenj jaar gemiddeld zo’n 40% hoger dan een jaar eerder. Zelf met bescheiden belang in de totale uitvoer draag je dan toch lekker bij.

Vertraging op de blog

Eerst was ik op wintersport, toen lag internet eruit, en daarna had ik wat gezondheidsperikelen. Kortom weinig blogs de laatste weken. Maar vanaf heden gaan we het weer rustig opstarten.

Gevolgen balansrecessie

Er is een groeiend aantal publicaties dat erop duidt dat vele landen wereldwijd in een balansrecessie zitten, of op zijn minst delen van economiën balansproblemen hebben. In dit kader is het onder andere aardig het rapport van het McKinsey Global Institute te lezen. In landen als Spanje, VS, Japan, Ierland, VK, Zuid-Korea, Canada zijn schulden bij huishoudens erg hoog. Gevolg is dat private partijen bij de huidige onzekerheid over hun financiële toekomst harder bezig zijn met het aflossen van schulden dan met nieuwe investeringen. Om in dit klimaat hard te bezuinigen zal meer pijn doen dan noodzakelijk en is onverstandig. Kijk in dit kader ook eens naar de blogs van de chief economist van het IMF Blanchard.

Het is niet dat ik denk dat er niet bezuinigd moet worden. De ontwikkelng van overheidsschulden is beangstigend. In dit kader schetst het artikel van de BIS "The future of public debt: projections and implications" een aardig vervelend plaatje. We zullen dus echt iets moeten gaan doen aan het tempo waarin de overheidschuld oploopt. Ik denk echter dat we serieus moeten kijken of de opbrengsten van een hogere productie nu door overheidsstimulering een hoger rendement oplevert dan de toekomstige kosten van de staatsschuld. Alternatief is dat we nu te snel het broze herstel, waarin de private sector in westerse landen überhaupt nog geen deelneemt, de nek omdraaien. Leuke boodschap is het niet. Maar de private sector moet herstellen van excessieve schulden. De overheid moet dit gat helaas opvullen. Hiervoor gaan we een hoge prijs betalen in de vorm van hogere staatsschulden die later moeten worden afbetaald en waarover we rente verschuldigd zijn.

Figuur: Rente tov nationale inkomen volgens BIS

Maar laten we de kosten voor de toekomst niet onnodig hoog maken door dezelfde fouten te maken als Japan in de jaren 90, door te vroeg te stoppen met stimuleren.

Investeringen nog steeds ver onder oude niveau's

Waarmee ik overigens niet wil zeggen dat het onlogisch is. Er nu eenmaal een fundamentele heroriëntatie over toekomstige groei en risico's geweest. Dus het zou niet logisch zijn om weer snel op oude niveau te zitten na de klap van 2008-2009

Schuldencrisis

Uitsplitsing economische groei VS

Risicospreiding in de financiële sector

Dat financiële markten misschien niet zo efficiënt zijn als sommige economen beweren is al bijna geen twistpunt meer. Dat risicomodellen niet goed functioneren weten we sinds het debacle met de sub-primeleningen ook. Risico modellen worden echter nog steeds erg veel gebruikt. Wat ik me nu afvraag is het volgende. Mede door de crisis zien we een verdere concentratie in de financiële sector. Hierin komt ook geen verandering door regelgeving, althans zo ziet het er nu niet uit. De grootste 10 financiële instellingen ter wereld bezaten gezamenlijk in 2000 meer dan 70% van alle assets die verhandeld worden. Wat is nu het effect van de verdere concentratie op de financiële stabiliteit? En hoe kan met zo weinig spelers, die ook bijna allemaal dezelfde handelsmethode hanteren, nu efficiënt risico's gespreid worden? Het antwoord weet ik ook niet, maar dit zal t.z.t. zeker weer problemen opleveren.

Begrotingstekort VS

Afgelopen week bezocht ik verschillende plaatsen in de VS en had ik leuke discussies over de politieke situatie en de economie. Een opvallend puntje waar ik onder andere bij Pimco en de Conference Board op werd gewezen was dat de prognoses voor het begrotingstekort door de economische adviseurs van Obama erg optimistisch zijn (eerder wees de economist hier ook al op). De administratie rekent met een economische groei van 4% vanaf ik dacht 2014. Het Congressional Budget Office, dat het congres van info voorziet rekent met 2,5% economische groei. Zie hier weer een mooie bron van spanning. Wie heeft nu waarschijnlijk gelijk? Wel nu, geen van beide denk ik. De gemiddelde groei van de VS ligt op 2,3%, een goede analyse van Pimco zet de voorspellingen voor komende jaren op 1-2%. Dat laatste lijkt mij meest plausibel. We zullen zien.

De koekjestrommel van ome Ben

Toen ik nog op de middelbare school zat mocht ik als ik thuis kwam altijd een stroopwafel pakken uit de grote koekjestrommel in de antieke kast. Ook Ben Bernanke heeft zo'n koekjestrommel, sterker nog een hele grote waaruit de banken in de VS al heel lang heel veel mogen pakken. De banken kregen rentebiscuit, de rente ging tussen augustus 2007 en december 2008 van 5,25% naar 0,25%. De banken en economie kregen opkoopwafels, de FED heeft "slechte hypotheekschulden opgekocht en deed aan kwantitatieve verruiming door het rechtstreeks opkopen van langlopende overheidschulden. De banken kregen kortingskoekjes, wat zoveel wil zeggen dat banken onder het discount window van de FED voor een prikje geld bij de FED konden lenen (zodat ze dat niet van elkaar hoeven te doen). Al dit lekkers moet natuurlijk een keer op houden, en dat heeft Ben Bernanke deze week ook gezegd. Maar ome Ben was niet erg streng, het zou pas "op enig moment"gebeuren, wat in de praktijk nog wel een paar maanden dikke winsten voor de banken zal betekenen.

Overlevingskansen van een monetaire unie

Waarom daalt de euro zo hard en wat is al die paniek over de schulden van Griekenland, Spanje en Portugal? Immers, die oplopende rente werk disciplinerend voor de landen in kwestie, die moeten wegens de hogere premies meer betalen voor hun leningen en worden daardoor extra geprikkeld orde op zaken te stellen. Dat klopt natuurlijk en hopelijk werkt het ook zo. Er is echter ook wat historisch materiaal over monetaire unies voor handen.

1) De scandinavische muntunie redde het van 1873-1920
2) De duitse monetaire unie redde het van 1857-1914
3) Monetaire unie van de Sovjet-Unie redde het ook niet.

Kortom, om met Helmut Kohl te spreken "De recente geschiedenis leert ons dat het idee om een economische en monetaire unie overeind te houden zonder politieke unie, een dwaling is." Nu maar hopen dat Helmut het verkeerd had. En de landen langs Europa's randen tijdig orde op zaken weten te stellen.

Hoe lang zou dat nog goed gaan?

Zie hieronder de spreads op 10 jarige overheidsobligaties. Duitsland is de benchmark.

Political Risk Map AON

AON presenteert elk jaar een political risk map. Deze studie geeft aan wat de grootste risico's zijn voor investeerders en dus, waar je als investeerder op moet letten. Conclusies van het onderzoek over 2009 worden beïnvloed door de economische crisis. Het werd in 2009 riskanter om te investeren, "de wereld werd onveiliger en in stabieler door de crisis".

Acht landen zijn opgewaardeerd naar een lager risiconiveau: Albanië, Myanmar/Birma, Colombia, Zuid-Afrika, Sri Lanka, Oost-Timor, Vanuatu (eilandengroep in de Stille Oceaan), Vietnam en de Speciale Bestuurlijke Regio Hongkong van de Volksrepubliek China.

Achttien landen kenden omstandigheden die juist hebben geleid tot een verhoging van het risiconiveau: Algerije, Argentinië, El Salvador, Equatoriaal-Guinea, Ghana, Honduras, Kazachstan, Letland, Madagaskar, Mauritanië, de Filippijnen, Porto Rico, de Seychellen, Sudan, de Verenigde Arabische Emiraten, Oekraïne, Venezuela en Jemen.

Voor landen als Argentinië en Letland kwam de down grade door de staat van de overheidsfinanciën en door de onrust die de harde ingrepen in die nodig zijn om die financiën weer op orde te brengen.

Verder werden de spanningen rond voldoende drinkwater en voedsel voor de toekomst aangekaart. Misschien allemaal niet nieuw, maar wel erg informatie, zeker door de plaatjes.

Reclame

Het is bij hoge uitzondering, maar ik ga een beetje reclame maken voor een boek dat morgen (maandag 1 feb) uitkomt. Het gaat om "On the brínk". De memoires van Herny paulson. Wellicht valt het boek wat tegen, dat kan natuurlijk. Maar het is zowiezo de moeite waar wegens het inside perspectief vanuit de het crisiscentrum van de financiële crisis. Hoe verging het rond de val van Lehman? Waarom heeft Barclays Lehman niet overgenomen, terwijl dit de enige kandidaat was en garanties werden gegeven rond de waarde van de Lehman activa. En vast nog vele andere fascinerende perspectieven. Kortom, lezen dus.

Balansherstel en de economie: ook IMF en Mc Kinsey pikken het op

Dominique Strauss-Kahn sprak in sombere woorden over de wereldeconomie (klik hier). Veel van wat hij zegt lijkt te duiden op geloof in een balansrecessie. Volgens Strauss-Kahn zal het proces van balansherstel bepalend zijn voor voor het verdere verloop van het economische herstel, lees het herstel van de vraagzijde van de economie. Daarbij heeft hij eerder al aangegeven dat het oude groeimodel, veel consumptie in het Westen gefinancierd door het Oosten, dood is. We leven in een wereld die nog het meeste lijkt op Japan in de jaren '90. Kortom sombere woorden in deze tijden waar de meeste zoveel lichtpuntjes zien.

Ook de commerciële adviestak begint de balansrecessie te omarmen. In het rapport "Debt and deleveraging: The global credit bubble and its economic consequences" verzamelen de McKinsey jongens gegevens over schulden en leverage bij huishoudens, bedrijven, commercieel vastgoed en overheden. McKinsey stelt dat grote financiële crises bijna altijd gevolgd worden door een periode van delevarageing, waarbij de schulden gemiddeld met 25% worden gereduceerd. Gevolgen zijn enkele jaren van zeer magere economische ontwikkelingen. Verder stelt McKinsey dat data over leverage moeilijkverkrijgbaar en imperfect zijn. Maar daar waren Jan-Hein en ik al achter gekomen toen wij ons artikel voor het kwartaaltijdschrift economie vorig voorjaar schreven.

Problemen grondstoffenmarkten

Er is de laatste tijd weer wat aandacht voor de zogenaamde zeldzame aardmetalen. En wat blijkt, er is een tekort aan, overheden wereldwijd verstoren de markt, en de markt zelf lijkt geen rekening te willen houden met toekomstige tekorten. Dit laatste mede omdat het bedrijf wat als eerste zou gaan piepen over tekorten aan zeldzame aardmetalen voor hun productieproces belangrijke concurrentiegevoelige informatie vrijgeeft, waardoor zijn inkoopposities zullen verslechteren en wellicht zelfs zijn marktaandeel ziet verminderen (voorwaarde dat het onzekerheid bij de eindgebruiker losmaakt). Dit lijkt mij een typisch voorbeeld van een prisoners dillemma. Uiteindelijk wint geen van de producenten (en komen de kosten bij de maatschappij neer).

Zeepbel economie

Het moeilijke van het lezen van waarderingen van bezit is dat we gemiddeld, efficiënte markthypothese ten spijt, geen inzicht hebben in een reële waardering. Dit is op geen enkele wijze een originele gedachte van mijzelf. Keynes schreef al"It is the nature of organized investment markets, under the influence of purchasers largely ignorant of what they are buying and of speculators who are more concerned with forecasting the next shift of market sentiment than with a reasonable estimate of the future yield of capital assets, that, when disillusion falls upon a over-optimistic and over-bought market, it should fall with sudden and even catastrophic force." De waarderingen van bellegingsproducten worden dus grotendeels bepaald door rationeel kuddengedrag. Ik noem het rationeel, omdat het mee gaan in de hype zeer winstgevend is als je er goed in bent. Het werkelijk goed waarderen van beleggingsproducten is dit niet persé.

Dat gezegd hebbende, als we kijken naar de huidige aandelenprijzen en huizenprijzen zijn die historisch gezien nog steeds vrij hoog. Koerswinstverhoudingen liggen nog steeds 50% boven hun lange termijn gemiddelde (bron: Smithers &Co). Dividendrendementen liggen rond de 2% op Wall Street daar waar dit historisch rond de 4,5% ligt. Huizenprijzen in het VK, Frankrijk, Spanje en Australië liggen ook nog steeds zo'n 30% tot 50% boven historische gemiddelde (zie ook onderstaande plaatje uit de economist).

Maar goed dit is allemaal niet erg winstgevende kennis zolang de zeepbel verder opblaast.

Economie VS nog geen feestje

Deze week toch weer wat tekenen dat duurzaam herstel van de economie van de VS nog geen feit is. Tegen de verwachtingen in loopt de werkloosheid weer op, in december verloren 84000 personen hun baan. Nu zijn dat soort cijfers notoire voor hun bijstellingen. Deze cijfers tonen toch weer dat ondanks forse overheidsstimulering de economische motor nog niet lekker draait.

Tweede teken dat de economie van de VS de weg naar herstel niet heeft gevonden zijn de spectaculaire afname van de consumenten schulden. Zo'n 70% van de economie in de VS is afhankelijk van de consument. De historisch grootste daling van het consumentenkrediet van $17,5 miljard in een maand (november) zal ongetwijfeld gevoeld worden.